US-Dollar: Ausblick auf die nächsten sechs Monate - Gastanalyse von FXCM Research

US-Dollar: Ausblick auf die nächsten sechs Monate

Freitag, 25. Juni 2010 17:40 GMT | Verfasser: John Kicklighter

Nach seinem Tiefststand Ende November erholte sich der US-Dollar in der ersten Hälfte des Jahres 2010 stetig und stieg unaufhaltsam zu einem 15-Monats-Hoch an. Mitte des Jahres spürte die Währung nicht einmal die Folgen einer Korrektur, die als Anfang einer möglichen Kehrtwende hätte aufgefasst werden können. Jedenfalls bis Juni. Es gibt viele Erklärungen für den Rückzug des Greenback zur Jahresmitte, aber keine Begründung erfasst das Motiv der Kurskorrektur besser als die Risikofreudigkeit der Anleger. Beim Anstieg des Dollar während der ersten Jahreshälfte konnte man das bestreitbare Argument vorbringen, dass die amerikanische Wirtschaft ein schnelleres Tempo vorlegte als viele andere Länder oder dass die US-Notenbank noch vor der Europäischen Zentralbank oder Bank of England die Zinsen anheben würde. Die wahre Ursache für die starke Währung lag jedoch in ihrem Reiz als Absicherungswährung. Angesichts der zahlreichen Schlagzeilen, dass die Kreditwürdigkeit des Landes in Gefahr sein könnte, überhitzte China (der Motor der wirtschaftlichen und spekulativen Erholung), und die Europäische Union hatte mit ihrer eigenen Finanzkrise zu kämpfen; die Notwendigkeit für einen sicheren Spekulationshafen war offensichtlich.

Devisenhändler müssen für das zweite Halbjahr denn auch überlegen, ob das Sicherheitsbedürfnis wirklich zurückgehen oder sich noch weiter verstärken wird. Zudem muss festgestellt werden, ob die Leitwährung ihre Rolle als bevorzugte Absicherungswährung auf dem FX-Markt beibehalten wird oder ob diese Aufgabe auf eine andere Währung übergeht. Für eine Prognose, die über mehr als nur ein paar Monate hinausgeht, muss eine ordentliche Bewertung des US-Dollar auch eine Analyse enthalten, die über den unvorhersehbaren Charakter spekulativer Interessen hinausgeht. Wenn sich die zugrunde liegende Tendenz der Anlegerstimmung stabilisiert, wird die Performance der Währung einmal mehr auf die scheinbar gewöhnliche Aufgabe reduziert werden, die relative Stärke der US-Wirtschaft und ihrer Finanzmärkte festzulegen. Darüber hinaus könnten langfristige Bedenken wie potenzielle staatliche Kreditrisiken und Nachfrage nach einer alternativen Reservewährung eine größere Rolle für das Verhalten des Dollar spielen.

Schutz vor dem Unwetter

Die Tugenden des US-Dollar als Absicherungswährung bei einer Verschlechterung der globalen Bedingungen wurden während des Höhepunkts der Finanzkrise 2007-2008 eindeutig unter Beweis gestellt. Diese Rolle wurde nur noch fester in das Bewusstsein des Spekulationsmarktes zementiert, als der Appetit auf Risiko in der ersten Jahreshälfte zurückging und der Greenback daraufhin an Wert zulegte. Woher kommt diese Sicherheitserwartung? Für internationale Anleger liegt der am meisten kommunizierbare Reiz des Dollar in Zeiten der Unsicherheit in der angeblichen Sicherheit, die von Investitionen in US-Anleihen und Geldmarktkonten erwartet wird. Allein die Tiefe dieser Märkte sowie die (bisher) nie getestete Stärke ihrer Bonitätsbewertungen machen den US-Dollar für internationale Anleger so begehrt. Die Attraktivität des Kapitalmarkts in den USA liegt allerdings nicht nur in seiner Sicherheit begründet, sondern er gehört auch zu den liberalsten der Welt und bietet Anlegern umfassenden Schutz. Dies und die „Angewohnheit“, in schlechten Zeiten Geld in den USA anzulegen (ähnlich wie bei Gold), gaben dem Dollar weiterhin Auftrieb, da die allgemeinen Ängste durchaus zutreffend waren.

Zu Beginn der zweiten Jahreshälfte scheinen einige der dringlicheren Bedrohungen auf dem globalen Finanzmarkt abgeklungen zu sein. Dies ist jedoch eher ein Lapsus in der logischen Analyse (oder möglicherweise eine Verlagerung im Verhältnis von Furcht und Gier) als eine echte Verbesserung der Umstände. Die unmittelbarste Gefahr für die Finanzstabilität geht vielleicht von einem erneuten Aufflackern der Krise in der Europäischen Union aus. Dieses Problem stammt von den Schwierigkeiten, die mit gewaltigen Defiziten unter den Mitgliedstaaten einhergingen in dem Bestreben, die Wirtschaft zu stabilisieren und gleichzeitig die strengen Auflagen der EU zur Schuldenbegrenzung zu erfüllen, und ist daher langfristiger Natur. Griechenland erhielt als größter Problemfall ein Rettungspaket in Höhe von 110 Mrd. Euro von der EU und dem IWF. Da man befürchtete, dass sich das Problem auch auf andere Volkswirtschaften ausweiten könnte, wurde die umfassende European Financial Stability Facility (Europäische Fazilität zur Finanzstabilität) in Höhe von 750 Mrd. Euro verabschiedet für den Fall, dass eine andere Nation weitere Hilfe benötigen würde. Allein der Umfang dieser Maßnahme sollte Zuversicht schaffen. Die Länder Europas, die zu Ausgabenkürzungen gezwungen wurden, um ihre Defizitvorgaben einzuhalten, werden jedoch feststellen, dass diese vorübergehende Unterstützung das zugrunde liegende Problem im Hinblick auf Wachstum und soziale Unruhen nicht lösen kann. Wenn Griechenland oder ein anderes Mitgliedsland der EU sich zu einer Umstrukturierung seiner Schulden entschließt oder schlichtweg zahlungsunfähig wird, dann könnte dadurch das gesamte europäische System untergraben werden und Anleger dazu veranlassen, einen erwiesenermaßen sicheren Hafen anzusteuern. Selbst wenn es nicht zu diesem kritischen Fall kommt, könnten Herabstufungen der Kreditwürdigkeit einiger Länder, Länder ohne Marktzugang und eine drohende Spaltung der Union eine gemessenere Auswirkung auf die grundlegende Stimmung erzeugen.

Die finanziellen Schwierigkeiten der Europäischen Union sind demnach die konkreteste Bedrohung für die marktweite Stimmung zu Beginn der zweiten Jahreshälfte (und dieses Problem hat 2010 bereits merkliche Reaktionen von den Märkten erzeugt); man muss sich vergegenwärtigen, dass es auch noch andere Problemstellungen gibt, die das empfindliche Gleichgewicht zwischen Furcht und Gier stören könnten. Bevor Europa die Schlagzeilen für sich beanspruchte, war eines dieser Probleme im Visier der Anleger eine mögliche Vermögensblase in China. Zur Stärkung der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt während der vorhergehenden Finanzkrise kurbelte die Regierung die Konjunktur an und sorgte für fremdfinanzierte Kredite. Während der raschen Expansionsperiode konnte diese Schuldenbilanz gestützt werden. Jetzt aber wird die staatliche Unterstützung entzogen und die Politik rasch gestrafft in dem Versuch, das Problem im Nachhinein unter Kontrolle zu bringen. Wenn die Nachfrage aus dem Ausland den ohnehin bereits kraftlosen Konsum im Inland nicht kompensiert, dann entsteht ein Ungleichgewicht in der Wirtschaft (das für Kapitalmärkte aufgrund der fehlenden ausländischen Mittel noch weiter verschärft wird, weil es keine Auflagen zur Einschränkung des Liquiditätspuffers gibt). Wenn Chinas Wirtschaft zusammenbricht, wären die Auswirkungen für die asiatischen Nachbarn dramatisch und die Konsequenzen für den Rest der Welt deutlich spürbar. Andere Probleme, die zu einem Anstieg spekulativer Sorgen führen könnten, sind unter anderem: mehr Fokus und ein Gefühl der Unsicherheit im Zusammenhang mit den Bonitätsbewertungen der Länder, eine weitere Konjunkturkrise sowie eine vorzeitige Rücknahme der staatlichen Konjunkturpakete, bevor Volkswirtschaften und Märkte in der Lage sind, diese Last zu tragen.

Der Dollar als Rettungsanker

Die Haltung des Markts in Bezug auf Risikoappetit einzuschätzen ist allein schon schwierig; dies ist jedoch nur die eine Hälfte in dem Bemühen, das wirkliche Verhalten des Greenback festzustellen. Für weitere Komplikationen sorgt die Tatsache, dass wir bestimmen müssen, ob der Dollar seine Rolle als vorrangige Absicherungswährung beibehalten wird. Der Dollar hat diese Funktion bisher auf allen Stufen seiner Märkte erfüllt: Schutz für die Anleger, seine Rolle als weltweite Reservewährung, und die Schaffung von Risikoprogrammen und Finanzprodukten auf der Grundlage von US-Anleihen als maßgebliches Portfolio-Element oder risikofreien Richtwert. Wir werden diese Aspekte eingehender und von einem anderen Blickwinkel aus betrachten; aber in der vorhersehbaren Zukunft werden sich diese Aspekte vermutlich nicht ändern.

Die Suche nach einer anderen Absicherungswährung verdeutlicht die Schwierigkeiten, die damit einhergehen, wenn man bei einer Verschlechterung der Weltwirtschaft sein gesamtes Kapital auf einen anderen Markt verlegen will. Vor nicht allzu langer Zeit hätte auf der Suche nach einer soliden Region, in der man Gelder platzieren könnte, der Euro als tragbare Alternative zum US-Dollar gegolten. Aber die Finanzprobleme, die den Geld- und Fiskalkapazitäten der Europäischen Union innewohnen, dämpfen diesen Reiz und lassen die Währung genauso jung wirken wie ihre rund 10 Jahre vermuten lassen. Auf den ersten Blick mag es als gute Idee erscheinen, in den relativ stabilen Volkswirtschaften und Finanzsektoren Kanadas und Australiens nach einem Ersatz Ausschau zu halten; diese Volkswirtschaften sind jedoch viel zu klein, um das Kapital der Welt zu halten, und zeigen bei liquiditätsstarken Märkten starke Anfälligkeit gegenüber Volatilität. Wer China als tragbare Alternative anpreist, ist 10 Jahre zu früh dran, da die Finanzmärkte auf ausländische Investoren beschränkt sind und die Transparenz sehr zu wünschen übrig lässt. Der Dollar ist vermutlich nicht die Ideallösung für ein sicheres Fundament – aber es gibt einfach keine bessere Alternative.

Zurück zu den Grundlagen

In den letzten Jahren waren die Märkte außergewöhnlich empfindlich gegenüber Risikotrends, sodass die Auswirkungen von Wachstums- und Zinspotenzial bei der grundlegenden Bewertung des Gesundheitszustands des Dollar – oder jeder anderen Währung – in den Hintergrund getreten sind. Dies ist jedoch ein Aspekt der relativen Performance einer Währung, der rasch an Bedeutung gewinnt. Im Zusammenhang mit der Wirtschaftsaktivität haben die Währungen, die bei steigender Stimmung an die Spitze des Risikospektrums gesprungen sind, entweder eine starke Wirtschaft im Rücken oder werden in Zukunft nach allgemeiner Auffassung besser abschneiden als der Markt allgemein. Derselbe Standard gilt für Renditen. Und oftmals geht die Entwicklung von Zinsen und Wachstum Hand in Hand.
Was den Dollar anbelangt, so hat sich die Währung als Absicherung bewährt; aber eine erste dunkle Ahnung seiner fundamentalen Wertentwicklung macht sich bemerkbar. Wachstum ist vielleicht der am besten fassbare Vorteil der amerikanischen Währung. Laut den neuesten Regierungsindikatoren wuchs die US-Wirtschaft im ersten Quartal des Jahres um annualisierte 3,0 Prozent. Dies ist ein Rückgang vom Sechsjahreshoch von 5,6 Prozent, das im letzten Quartal 2009 erreicht wurde; diese Mäßigung trägt allerdings zur Stabilisierung der wirtschaftlichen Erholung bei. In der Folge der schlimmsten Rezession seit mehreren Generationen wird eine deutliche Verbesserung der Wirtschaftsaktivität erwartet; unabdingbar für eine Nachhaltigkeit ist allerdings, dass der Umschwung über eine bloße Erholung hinausgeht. Eine ernst zu nehmende Komplikation in diesem Szenario ist die unvermeidliche Einstellung staatlicher Konjunkturhilfen und die künftige Liquidität (ein Problem, mit dem alle großen Wirtschaftsnationen zu kämpfen haben). Dennoch stehen die USA mit einem Dreijahreshoch im Privatverbrauch und einem prognostizierten Wachstum von 3,1 Prozent für 2010 und 2,6 Prozent im Folgejahr besser da als viele ähnliche Länder. Zinsen sind eine andere Angelegenheit. Die Inflation in den USA ist abgeklungen und wird sich voraussichtlich auf oder unter dem von der Notenbank kurzfristig angestrebten Wert halten. Der Markt preiste drei bis vier Zinserhöhungen zu 25 Basispunkten in den ersten vier Monaten des Jahres ein; diese Prognose ging mit dem Aufblühen der Finanzprobleme in der EU jedoch merklich nach unten. Mit dem Rückgang der Zinsprognosen behielt die Fed einen Vorsprung gegenüber der EZB, Bank of England, Schweizerischen Nationalbank und jetzt sogar der Australischen Notenbank (nachdem dem räuberischen Regime der Funktionäre ein Ende gesetzt wurde).

Auf heimatlichem Boden

Wie oben erwähnt ist eine der wichtigsten Säulen des Dollar die Stärke der staatlichen Schuldtitel, die ihn stützen. Im Lauf ihrer Geschichte konnten die Vereinigten Staaten als führende Industrienation und später als größte Volkswirtschaft ihre erstklassige Bonitätsbewertung stets behaupten. In den letzten Quartalen wurde eine mögliche Herabstufung jedoch immer häufiger diskutiert. Die Zweifel nähren sich aus dem Haushaltsdefizit der Nation, das Rekordhöhe erreicht hat, und aus den damit verbundenen Problemen. Im Lauf der Krise von 2007-2008 und darüber hinaus schuf die US-Regierung massive Konjunkturprogramme, um die Rezession nicht in eine Depression abgleiten zu lassen. Die wirtschaftliche Talsohle ist nun durchschritten, und so kann man mit Fug und Recht behaupten, dass diese Maßnahmen in gewisser Hinsicht erfolgreich waren. Aber jetzt haben wir den Punkt erreicht, an dem der Markt für den Aufschub seiner Verpflichtungen zahlt. Ratingagenturen warnten die weltgrößte Volkswirtschaft, dass ihre Spitzenbewertung herabgestuft wird, wenn die Finanzen nicht unter Kontrolle gebracht werden; diese Warnung wurde auch gegenüber anderen großen Marktteilnehmern der Welt ausgesprochen. Was ist aber das wahre Risiko einer Herabstufung? Eine Herabstufung steht für eine höhere Wahrscheinlichkeit der Zahlungsunfähigkeit in Bezug auf einen Teil der oder alle Verbindlichkeiten der US-Regierung. Größere Verbindlichkeiten erhöhen natürlich die Wahrscheinlichkeit, dass dieser Fall eintritt, aber die USA halten eine einmalige Stellung auf den globalen Finanzmärkten, die ihnen mehr Flexibilität in Bezug auf ein annehmbares Verschuldungsniveau gewährt, das die Partner beim Kauf staatlicher Anleihen tolerieren. Mit dem Dollar als Reservewährung der Welt und Standardkomponente eines jeden Portfolios sowie als größter Nettoverbraucher sind die USA in der einmaligen Lage, ihre Defizite trotz einer zunehmend unausgewogenen Bilanz kontinuierlich zu bedienen. Gleichzeitig beginnt die Regierung der USA bereits damit, den Haushalt unter anderem durch Einstellung der Konjunkturpakete, die Veräußerung fauler Vermögenswerte und die Einforderung von Zahlungen für TARP-Mittel (Troubled Asset Relief Program) auszugleichen. Das ist ein relativ kleiner Schritt, aber dennoch ein Schritt in die richtige Richtung.

Eine tragbare Alternative

Vor sechs Monaten, als sich die Risikofreudigkeit noch in der Endstufe der erstaunlichen Erholung von den Tiefstwerten des ersten Quartals 2009 befand, erörterten Anleger wie Finanzbeamte in aller Welt ernsthaft, ob eine alternative Leit- und Reservewährung zum US-Dollar gefunden werden könnte. Mit dem Rückgang der Risikofreudigkeit verloren diese Bestrebungen an Schwung; wenn sich aber die spekulativen Trends wieder einpendeln, wird auch diese Debatte wieder aufleben. Ein langfristiges Hindernis auf der Suche nach einem einfachen Ersatz für den Greenback liegt in den finanziellen Schwierigkeiten des Euro begründet. Als die Spekulationen letztes Jahr ihren Höhepunkt erreichten, galt die gemeinsame Währung aufgrund der Größe ihrer Wirtschaft und Streuung des Risikos über eine Anzahl von Volkswirtschaften als ideale Alternative zum Dollar. Nach mehreren turbulenten Monaten, in denen Mitgliedsländer mit der Zahlungsunfähigkeit flirteten und die Regeln zu den zulässigen Defizitraten umgingen, sehen wir jetzt, wie kompliziert die Europäische Währungsunion wirklich ist. Wenn ein einziges Mitglied der Währungsunion zahlungsunfähig wird, so würde diese Volkswirtschaft keinen allzu großen Schaden nehmen; aber die krasse Missachtung der EU-Regeln würde die Stabilität der gesamten Gruppe untergraben. Dieses Risiko ist nur zu real. Und selbst wenn sich die Region ohne weitere Zwischenfälle erholt, so sind die Risse im Fundament doch nicht vergessen. Und wie sieht es mit anderen Alternativen aus? Wenn der Euro den Dollar nicht ersetzen kann, dann gibt es keine Alternativwährungen mit ähnlicher Größe und Stabilität. Es wurden Währungsverbindungen und Währungskörbe erörtert, doch bereits die Debatte um den bestmöglichen Ausgleich gerät äußerst kompliziert. Bestenfalls sind diese Bestrebungen noch Jahre von der Umsetzung entfernt, doch Spekulationen darüber können möglicherweise schon viel früher einsetzen.

Der technische Ausblick

USD Wochenindex - USD Tagesindex

Vor 6 Monaten deutete der 3-Wellen-Rückgang (A-B-C... siehe Wochenchart) von 92,95 an, dass ein Erstarken des US-Dollar und höchstwahrscheinlich auch ein Impuls (5 Wellen) anstehen. Das war keine schwierige Prognose. Jetzt hat sich der USD in 5 Wellen erholt, und es besteht kaum Zweifel, dass der USD in den nächsten Jahren höher tendieren wird. Die Frage lautet jetzt, inwieweit der USD sich korrigieren wird, bevor er seinen Aufwärtstrend wieder aufnimmt. Das Wellenprinzip definiert keine zeitlichen Regeln; doch da die größere Erholung ansteht, kann man davon ausgehen, dass die Korrektur schneller gehen wird als der vorausgegangene Impuls. Das Erstarken des USD dauerte rund 8 Monate; es ist somit möglich, dass der USD sich in 6 Monaten nicht weit von seinem aktuellen Wert entfernt haben wird. Wir können aber abschätzen, dass die Level Stützung erwarten, was für Tradingzwecke nützlich ist. Der erste Level, der von der vorhergehenden 4. Wellenspitze definiert wurde, ist bereits erreicht. Dieser Level liegt bei 85,80. Die nächste Zone wird von der ehemaligen Verdichtung von 80,20 auf 83,00 definiert (die den Nachzeichnungen 50 %-61,8 % entspricht).

Wenn der Höchstwert vom Juni von 89,20 überschritten wird, dann richtet sich der Fokus auf den Höchstwert von 2008 bei 92,25 und dann auf die Fibonacci-Steigerungen bei 103,90 und 110,70. Bis zu einem höheren Durchbruch sind Korrektivmaßnahmen nach unten zur erwähnten Stützungszone möglich. Insgesamt zeigt der allgemeinere Trend nach oben; kleine Dellen sollten gekauft werden, aber es ist unmöglich zu sagen, ob der USD in 6 Monaten wesentlich höher oder relativ unverändert sein wird. Die Marktstruktur zu einem gewissen Zeitpunkt bestimmt, wie genau eine Prognose sein wird. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt lässt uns die Marktstruktur nur grobe Umrisse zeichnen.

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